海信系的资本布局又将增添新成员。

在已拥有海信视像、海信家电、三电控股、乾照光电、科林电气之后，由海信集团控股的光通信企业纳真科技，正谋求在港股上市。

如果此次能成功挂牌，这家创立于1969年的青岛老牌家电企业，将迎来旗下第6家上市公司。

一个传统的家电集团，将资本触角延伸至光模块、半导体、电力设备等领域，在贾少谦的带领下，海信正从“卖电视”向“构建产业矩阵”转型。

第6次IPO的意义，远不止增加一家上市公司，它更像一面镜子，折射出海信这艘巨轮，未来航向的调整方向。

核心卖点光芯片，仅贡献0.3%的收入

纳真科技将“自主研发光芯片”作为核心卖点，讲述的是从“光芯片—光模块—光终端”的全栈垂直整合故事。

但实际数据却显示：

2023年光芯片业务营收为1.12亿元，占总收入的2.6%；2024年骤降至2379万元，占比0.5%；2025年进一步萎缩至2893万元，占比仅0.3%。

（图源：纳真科技招股书）

营收占比仅0.3%，将其称为“核心壁垒”显得有些牵强。

更令人担忧的是其盈利能力。

2023年光芯片业务毛利率尚有24.8%，2024年直接转为负值，为-157.4%，亏损3745万元；2025年毛利率进一步跌至-121%，亏损3501万元。

（图源：纳真科技招股书）

公司方面解释称：

收入已无法覆盖厂房设备的折旧以及人工等固定成本。

一家将“自研光芯片”作为核心卖点的企业，对外销售的芯片仅占收入的0.3%，且持续亏损。这个“垂直整合”的故事，需要打上不小的折扣。

此外，此次IPO募资用途中，仍包括“扩大光模块及光芯片的产能”。在一条已连续亏损两年的生产线上继续追加投资，这究竟是在押注未来，还是在填补亏损？

客户与供应商高度重叠

对于一家拟IPO企业而言，客户与供应商高度重叠，是监管机构和投资者重点关注的指标。

纳真科技的情况是：在报告期内，大量实体同时扮演着客户和供应商的双重角色。

2023年至2025年，分别有7家、4家、5家供应商同时也是公司客户，且至少有一年位列前五大客户。

（图源：纳真科技招股书）

来自这类重叠客户的收入占总收入的比例，2023年高达50.6%，2024年降至15%，2025年又回升至49.3%。三年中有两年，公司约一半的营收是由具备供应商背景的实体贡献的。

其中，最敏感的角色是控股股东海信集团。

报告期内，海信集团既是客户也是供应商：

2023年是第一大供应商，2024年是第二大供应商，2025年是第四大供应商。

此外，纳真科技委托的代工厂商中，还有一家是海信集团的全资子公司。

公司的解释是“定价与独立第三方大致相同”，弗若斯特沙利文也背书称，行业内这种重叠并不罕见。

这些说辞在审核层面或许能站得住脚，但在定价层面，投资者很难获得足够多的独立第三方报价来进行交叉验证。

更值得警惕的是客户集中度：

前五大客户的销售额占总收入的比例，已从2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%。

七成收入集中在五个客户手中，其中相当一部分还是它的供应商。在这种结构下，业绩的“可操作性”和“真实性”难免引发质疑。

一边分红4.34亿，一边募资补流

报告期内，纳真科技累计宣派并支付股息2.59亿元、1.24亿元及5130万元，三年累计分红超过4.34亿元。

但招股书披露的另一组数据显示：

报告期内，公司未为部分雇员足额缴纳社保及住房公积金，三年累计可能需要补缴3310万元。

若被要求补足，截至2025年底的滞纳金最高约630万元；若未按期缴纳，还可能面临未缴金额1至3倍的罚款。

一边向老股东大额分红，一边存在社保缴纳的合规瑕疵，一边计划通过上市募资补充流动资金。这三件事放在一起，投资者自然会质疑：这钱到底是缺，还是不缺？

经营现金流同样令人担忧：

2023年净流入7.99亿元，2024年净流出6.16亿元，2025年回正至13.88亿元，2026年上半年再度净流出超过12亿元。

剧烈波动表明，盈利质量不够稳定。

光通信的风口，撑不起估值的全部

纳真科技的营收规模已达到80亿元级别，在光模块行业中占有一席之地。

AI算力驱动的景气周期，确实为其提供了一个不错的窗口。

但资本市场给拟IPO企业定价，不能只看赛道热度，更要看报表背后的质地。

摆在纳真科技面前的几道难题依然清晰：

光芯片业务连续大额亏损，商业化前景不确定；利润高度依赖资产处置等非经常性收益。

客户与供应商高度重叠，供应链独立性存疑；经营现金流剧烈波动，同时存在社保合规瑕疵。

结语

海信系的第6个IPO，讲述的是一个关于光芯片和AI算力的诱人故事。

但故事的成色，需要数据来验证。

一条营收占比0.3%、毛利率-121%的光芯片生产线，撑不起“垂直整合”的核心壁垒。

一半营收来自兼具供应商身份的客户，撑不起“供应链独立”的估值逻辑；三年分红4.34亿元却仍有社保缺口，撑不起“募资补流”的合理性。

天眼查显示，注册地在中国香港的纳真科技公司，同时也是青岛海信宽带多媒体技术有限公司的控股股东。

光通信的风口是真实的，但风口上的猪能否飞起来，还得看它是否有翅膀。

纳真科技想顺利叩开港股大门，仅靠海信系的招牌和AI算力的热度是不够的。

它需要向投资者证明：

那条亏损了两年的光芯片生产线，到底何时能盈利；那50%的关联交易，到底是否公允；那4.34亿元的分红和3310万元的社保缺口，到底哪个更重要。

这些问题，比一份聆讯后资料集要复杂得多。